Chapitre 8 · Rentabilité économique et financière
Le chapitre en six minutes
Transcription
« Mon argent est dans cette usine depuis 1998. Je veux savoir s’il travaille assez, et si la dette de la banque travaille pour moi ou contre moi. » Driss Alaoui, qui a fondé Kartona, pose deux questions. En 2025, Kartona a gagné 8 millions de dirhams. Ce chiffre, à lui seul, n’y répond pas.
Un résultat se juge par rapport aux capitaux qui l’ont produit. Un atelier qui gagne 5 millions avec 25 millions de capitaux rapporte 20 pour cent. Une usine qui gagne 10 millions avec 200 millions rapporte 5 pour cent. L’atelier gagne moins et fait mieux.
L’analyste fait ce calcul deux fois. Le premier donne la rentabilité économique, le ROCE, pour return on capital employed. Elle mesure ce que le métier rapporte sur tout ce qu’il immobilise, que l’argent vienne des actionnaires ou des banques. C’est le chiffre de Laïla Bennis, à la banque. Le second donne la rentabilité financière, le ROE, pour return on equity. Elle mesure ce que rapporte chaque dirham des actionnaires. C’est celui de Driss. Seul le ROE dépend de la dette.
Les capitaux employés de Kartona, fin 2025, se lisent des deux côtés du bilan fonctionnel. À l’actif, 75,7 millions d’immobilisations et 58,3 millions de besoin de financement global, le BFG, font 134 millions. Au passif, 68,2 millions de capitaux propres, 65,2 millions de dette nette et 0,6 million de provisions durables font encore 134 millions. Le résultat d’exploitation, 15,3 millions, est pris avant les frais financiers, parce qu’il rémunère tous ces financeurs. Le ROCE vaut 11,4 pour cent avant impôt. Au taux d’impôt de 2026, soit 20 pour cent, il passe à 9,1 pour cent.
Le ROE de Kartona est plus haut : 8 millions de résultat net pour 68,2 millions de capitaux propres, soit 11,7 pour cent. D’où vient l’écart ? Surtout de la dette. La dette nette coûte à Kartona 6 pour cent avant impôt. Comme un dirham d’intérêts réduit l’impôt de 20 centimes, elle ne coûte que 4,8 pour cent après impôt. Chaque dirham emprunté rapporte 9,1 centimes et en coûte 4,8. La différence revient aux actionnaires. C’est l’effet de levier.
Le graphique montre la même usine financée de trois façons : sans dette, avec une dette égale à ses capitaux propres, puis égale à trois fois ses capitaux propres. La dette coûte 6 pour cent. Si le métier rapporte 12 pour cent avant impôt, le ROE passe de 9,6 à 14,4, puis à 24 pour cent. S’il ne rapporte que 5 pour cent, le ROE descend de 4 à 3,2, puis à 1,6 pour cent.
Arrêtez la vidéo et expliquez pourquoi la barre de la dette la plus lourde est la plus haute dans le premier cas et la plus basse dans le second.
À 12 pour cent, le métier rapporte plus que la dette ne coûte : chaque dirham emprunté ajoute au ROE, et plus il y en a, plus il ajoute. À 5 pour cent, le ROCE après impôt tombe à 4 pour cent, sous les 4,8 pour cent que coûte la dette après impôt. Chaque dirham emprunté retire alors quelque chose aux actionnaires. C’est l’effet massue, l’effet de levier à l’envers.
La méthode DuPont décompose le ROE en trois facteurs qui se multiplient. La marge nette, ce que Kartona garde de chaque dirham vendu, reste stable : 4,23 pour cent en 2023, puis 4,29 pour cent en 2025. La rotation de l’actif, les ventes faites avec chaque dirham d’actif, baisse de 1,16 à 1,06. Le multiplicateur des capitaux propres, l’actif divisé par les capitaux propres, monte de 2,07 à 2,57. Le ROE passe de 10,2 à 11,7 pour cent grâce au multiplicateur. Kenza répond à son père : l’usine lui rapporte plus parce que la banque en finance davantage. Ne confondez pas ce multiplicateur avec le gearing du chapitre 7 : il porte sur tout l’actif, dettes fournisseurs comprises.
Reste la première question de Driss : comment savoir si son argent travaille assez ? Payés en dernier, les actionnaires attendent plus que les prêteurs. La moyenne des deux coûts, pondérée par les montants, est le coût moyen pondéré du capital, le CMPC. L’entreprise crée de la valeur quand son ROCE après impôt le dépasse. Avec un CMPC de 8 pour cent et un ROCE après impôt de 7 pour cent, une entreprise fait un bénéfice et détruit pourtant de la valeur.
L’étude de cas « Doukkala Fret et Rif Cargo : même ROCE, deux ROE » compare deux transporteurs qui demandent le même crédit.
Retenez que la dette relève le ROE tant que le ROCE après impôt dépasse le coût de la dette après impôt, et qu’elle l’écrase dès qu’il passe dessous.