Chapitre 8 · Rentabilité économique et financière
L’effet de levier en cinq minutes
Transcription
En 2025, la rentabilité des capitaux propres de Kartona, le ROE, est de 11,7 pour cent. La rentabilité de ses capitaux employés, le ROCE, n’est que de 9,1 pour cent après impôt. Les actionnaires gagnent plus que ce que rapporte le métier. L’écart vient surtout de la dette. Driss Alaoui, le fondateur, veut savoir si elle travaille pour lui ou contre lui.
Prenez l’usine de l’encadré « Exemple chiffré » intitulé « Même usine, avec ou sans dette ». Elle emploie 100 millions de dirhams : 50 millions de capitaux propres et 50 millions de dette à 6 pour cent. Son résultat d’exploitation est de 12 millions, et l’impôt se calcule à 20 pour cent.
D’abord, le calcul complet. Les intérêts coûtent 3 millions. Le résultat avant impôt est de 9 millions. L’impôt en prend 1,8 million, et il reste 7,2 millions de résultat net. Rapporté aux 50 millions de capitaux propres, le ROE est de 14,4 pour cent.
La formule de l’effet de levier y arrive en une ligne. Le ROE est égal au ROCE, plus l’écart entre le ROCE et le coût de la dette, multiplié par la dette nette divisée par les capitaux propres. Tous les taux sont pris après impôt. Le ROCE après impôt de l’usine vaut 12 pour cent fois 0,8, soit 9,6 pour cent. Comme un dirham d’intérêts réduit l’impôt de 20 centimes, la dette à 6 pour cent ne coûte que 4,8 pour cent après impôt. Le ROE vaut 9,6 pour cent, plus l’écart de 4,8 points multiplié par 50 divisé par 50, c’est-à-dire par 1. Cela donne 14,4 pour cent. Sans dette, il serait de 9,6 pour cent.
Arrêtez la vidéo et refaites le calcul avec 40 millions de capitaux propres et 60 millions de dette, pour un résultat d’exploitation de 12 millions, puis de 5 millions.
Les intérêts montent à 3,6 millions. Avec 12 millions de résultat d’exploitation, le résultat net vaut 12 moins 3,6, fois 0,8, soit 6,72 millions. Le ROE est de 6,72 divisé par 40, soit 16,8 pour cent. Avec 5 millions, le résultat net tombe à 1,12 million et le ROE à 2,8 pour cent. Sur le graphique, 16,8 pour cent se place entre les barres de 14,4 et de 24 pour cent. Et 2,8 pour cent tombe entre celles de 3,2 et de 1,6 pour cent. Davantage de dette amplifie le ROE, dans un sens comme dans l’autre.
Le second cas porte un nom, l’effet massue. À 5 millions de résultat d’exploitation, le ROCE après impôt tombe à 4 pour cent, sous le coût de la dette après impôt, qui est de 4,8 pour cent. Chaque dirham emprunté coûte alors plus qu’il ne rapporte, et plus la dette pèse, plus le ROE baisse.
Combien coûte la dette de Kartona ? L’entreprise paie 3,9 millions de frais financiers nets sur 65,2 millions de dette nette : 6 pour cent avant impôt, et 4,79 pour cent après. Son gearing, la dette nette divisée par les capitaux propres, est de 0,96. Youssef Amrani applique la formule. Elle donne 13,3 pour cent : 9,13 pour cent, plus l’écart de 4,34 points multiplié par 0,96. La dette ajoute environ 4 points : elle travaille pour Driss. Le ROE comptable, 11,7 pour cent, est plus bas pour deux raisons : un résultat non courant négatif de 1,1 million, et un impôt de 22,3 pour cent du résultat avant impôt au lieu de 20.
Pour Kartona, quand commence l’effet massue ? Dès que le ROCE après impôt descend sous 4,8 pour cent. La banque surveille ce risque par son covenant, qui plafonne la dette nette à 2,5 fois l’excédent brut d’exploitation, l’EBE. Quand le métier rapporte moins, l’EBE baisse et le ratio monte.
Retenez le test : comparez le ROCE après impôt au coût de la dette après impôt ; tant que le premier dépasse le second, la dette travaille pour les actionnaires.